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　　上半年宏观上最大的冲击是特朗普发起的关税摩擦，关税摩擦之后的走势验证了我们在一季报中的表述，当市场反应了关税层面最悲观的预期之后，会慢慢接受和习惯这种不确定性。而现实层面，中美双方在关税摩擦的一个多月里，都在进行内部的压力测试，从结果来看，美国是更加脆弱的一方。关税摩擦是对长期贸易不平衡的纠正，中国的生产远大于消费，而美国恰恰相反，当不平衡发展到极致的时候，就需要再平衡。再平衡对两个国家短期都有冲击，但是长期都是有利的。只是长期积累的问题不可能通过所谓“对等关税”这种极端的方式来解决，供应链的重塑是5年起步的事情，最终双方要坐下来好好谈。国内方面，市场可能低估了两件事情的长期影响，第一件事是一年期定存利率跌至1%以下，中国真正的进入了低利率时代，而很多优质公司的股息率和成长性远高于此，居民财富由储蓄向股权类资产搬家，应该是有很强的内在动力的。第二是7月初“反内卷”被提到了更高的高度，中国大部分产业在全球的竞争力依然处于上升期，但因过度内卷而牺牲了资本回报与劳动力报酬，在新的宏观周期里，国内GDP的增速可能放缓，但ROE回报会系统性上升。以上两点分别从分母端和分子端支撑着中国资产长期慢牛的逻辑。

　　本报告期内，宏观预期波动较大，4月份美国关税风波让全球金融市场快速下跌，但是随后随着我们的应对措施得当，市场整体修复速度较快，结构性机会较多。二季度结构性机会主要体现在新消费、银行等行业，尽管最近有所调整，但是整体大逻辑没有破坏，主要是等待估值和增速的匹配，后续更多要看个股的阿尔法。进入7月份以来，医药和AI表现较好，大逻辑也比较清楚，市场也给予积极的回应，医药代表着中国研发厚积薄发的绽放，AI代表最新的科技方向，后续我仍然看好这些方向，后续需要更加关注业绩兑现度。对于整体市场而言，我还是比较乐观的，地产下行最快的阶段大概率已经过去了，经济整体稳中向好，同时流动性充裕，估值进一步压缩的空间不大，后续是选行业和个股阿尔法的时间，我看好创新、出海、红利三个大方向。

　　本基金重点配置以出行工具、汽车、TMT等为代表的高端制造业，并增加港股互联网持仓。大类资产配置角度，2025年在宽货币和宽财政的双宽组合下，市场进入对股票更有利的环境，基金经理积极挖掘个股机会。本轮政策刺激中，资本市场成为提振信心的重要抓手，股市回报率有望吸引居民财富再配置。风格选择上，价值转向成长的拐点隐现，自2022年美国进入加息周期后，价值风格在过去三年占优；2024年9月美联储进入降息周期，且降息空间较为充足，大方向上有利于成长风格。产业趋势决定中期板块选择，2025年人工智能、智能驾驶、机器人等加速普及，有望推动新的产业周期。2025年1月DeepSeek R1模型横空出世，超过ChatGPT，成为全球增速最快的AI应用。AI模型在国内外都取得不错的进展，tokens调用量爆发增长，大模型的功能全面加速渗透到各行各业。

　　展望未来，新一轮增长周期正在慢慢展开，经过了本轮较长的产业调整，目前已经有一些细分行业开始了新的正向循环。我依旧坚持认为市场目前的投资价值非常好，看好后续资本市场长期回报。资本市场已经回暖，且韧性较强，市场中高质量的成长性企业已经有了更好的表现。我继续把研究重点放在符合下一阶段中国经济发展方向的行业上，重点关注能引领行业发展的公司。目前我依旧认为人工智能对全球经济而言是超长周期产业趋势，过去几年全球算力投资此起彼伏，在海外下游的深度和广度均有健康的发展；春节前后中国的人工智能出现了产业加速，且其模式更适合中国科技产业与各行业的发展逻辑。人工智能使企业降本增效、提高ROE，很大可能将在我国快速落地开花。美国的人工智能投资在经历了快速调整以后，下一轮投资小周期提前接上，这对全球算力产业和美国经济均有明显提振。与此同时，新型消费品、创新药、优秀的出海型企业也蒸蒸日上，发展良好。基金维持并更新这些行业中的配置，持续跟踪研究，并继续挖掘那些已经价廉物美，能更好地适应目前的经济状况，赢得很好的发展机会的优质企业。

　　宏观经济的韧性尤其是二季度遭受美国关税巨大冲击后的企稳行情，使得市场的信心得到了较大的提升。我认为，当前市场具有很好的投资基础，沪深300股息率近年来呈震荡上升趋势，当前整体股息率水平在3%左右，尤其是今年二季度较低位置时高达3.6%以上，而当前一年期定存利率仅有1%左右，居民部门的存款达160多万亿元，理财规模达30万亿，股票市场当前相对存款而言有明显的投资价值，估值吸引力较强；从经济环境来看，虽然逆全球化冲击和房地产行业的冲击仍然存在，但是从实际边际影响和心理层面的冲击来看都明显减弱，市场对这类信息的反应逐渐钝化；政策层面，去年四季度以来，政府对于资本市场的呵护不断，不断引入长期资本、耐心资本，坚决大力维护资本市场的稳定性，有利于市场形成长牛、慢牛格局；趋势上，主要指数已经从前几年的低点企稳回升形成多头排列趋势，赚钱效应逐步显现，有利于吸引居民的资金再配置。

　　创新药产业趋势已经来临，这件事情已经明确。如果说在去年还有很多人质疑“中国创新药产业未来的出路在哪里？”，现在反而到了另一个极端“中国创新药都是全球创新”。在悲观的时候，我们要客观分析，我们看到中国创新药发展的十年中，政策鼓励、人才回归、资金投入，产业+资本共振，微观上我们看到开始有公司有创新药分子有全球竞争力，并且已经逐步在临床数据中得到更多的验证，有更多企业投入其中，我们相信创新药行业一定会迎来大发展。犹记2023年，中国公司和海外MNC做出最大的单分子的BD交易，之后，无论资本市场还是产业界分歧很大，大家对于中国分子还很不自信。然而2025年的半年之后，事情演绎进入下一个极端，我们看到很多叙事，似乎突然之间，我们都是first in class的分子。产业的发展是需要踏踏实实一步一步的，资本市场的发展通常会长期回归，而短期过度，当悲观的时候会往下过度悲观，2021-2024年我们刚刚经历。乐观的时候，也会乐观过度，2025年是乐观开始的半年。在市场乐观之时，一方面我们积极参与其中，另一方面，我们也要冷静思考，辨别真伪，可能我们会错过不少机会，同时我们也希望抓住我们能抓住的最大机会，陪伴成长，争取收益。创新药行业经历过半年的犹豫中前行到快速上涨，主流先行、主题跟上，进入震荡难免。震荡期并不可怕，我们需要做的是在产业发展的大浪潮下，震荡中分辨、选择、寻找真龙头，才能在下一波上涨中有所收获。中国创新药企业的对外BD金额无论从首付款还是总金额在过去的2023、2024、2025年均快速增长，也占到美国BD占比的不小份额。中国药企用对外BD证明了我们的分子在全球慢慢也被认可，有了一定的竞争力。但是在创新药产业的发展过程当中，BD只是其中的一小步，远不是终点。未来中国的创新药，可以在美国开展临床，临床数据验证，FDA通过认证，上市销售，商业化成功，取得收入，获取利润，新药研发投入进一步加大，更多新的分子可以面向满足未被满足的临床需求开发，新的公司可以长大。这才是我们最终希望看到的创新药行业发展。在这样的行业发展过程中，我们希望找到一批可以伴随产业发展而成长长大的公司，并且持有，陪伴公司成长，最终获取收益。BD重要吗？重要又不重要。在市场短期的行情中，BD似乎显得尤其重要，但是在最终企业的发展过程中，BD可能只是其中的一件很小的事情，如果依赖BD出海，能否和大MNC做战略性合作，成为对方的重点战略品种，快速推进临床更加重要。未来的企业发展中，有全球临床能力、全球商业化能力、满足海外质量体系的生产能力，可能在这场未来的产业发展浪潮中，会更加重要。这几大能力的建设对于多数国内企业来说，都极具挑战，我们欣喜的看到慢慢也有企业开始逐步考虑要挑战这样高难度的事情。产业发展前路崎岖，前景光明，我们对未来保持乐观，在前进中又积极谨慎。我的投资理念和方法：继续在医药板块中做组合，创新药产业发展趋势明确，我会保持在传统药企转型创新和生物科技创新类企业中做组合，在A股、科创板、港股公司中做组合。我依然优选两大类企业：1、分子有全球潜力，大适应症或新适应症的纯创新药公司；2、传统药企转型成功或者即将成功的公司。时代的浪潮已经到来，要做时代的弄潮儿，同时也要谨慎前行，控制可以控制的风险。最后，依然要感谢持有和陪伴东方红医疗升级的朋友们，一路走来不易。幸而今年上半年有一定收获。创新药大时代来临，希望我们依然携手，我们已经抓住了这个浪潮的一部分，那我们要用最大仓位在时代发展中寻找到我们能够持续把握的机会，争取赚取我们可以赚取的最大收益。前路崎岖，投资路上永远战战兢兢，如履薄冰。随着市场进入下一个阶段，除了我已经找到的机会，我也经常审视对错；新的方向我会优选新的技术平台和公司，同时不追求收益最大化而承担额外的风险。感谢陪伴，继续前行。

　　上半年，A股市场走势存在着显著的波动性特征。其中一季度，A股市场总体走势相对平稳，体现在指数层面的波动并不大，值得注意的是，其中出现了一些细分的结构性行情。具体来看，首先在涉及到AI产业的发展趋势方面，尤其是处于AI应用侧的相关公司有较好的资本市场表现。其次，人形机器人产业的发展同样得到了市场的重点关注。此外，一些本身具备良好成长性的优质公司也同样得到了市场的青睐。总体而言，A股市场在一季度体现出了比较明显的成长性风格偏好。但是到了二季度，受到国际贸易争端不断加剧导致关税预期变化的影响，全球资本市场都出现了较大的向下波动。在这种情况下，国内的出口导向型行业及公司，无论是身处高科技领域还是处在传统的制造业，无不经历了较大的政策预期上负面的影响以及投资心理上的冲击，这才是问题的核心。

　　展望下半年，从宏观经济的角度来看，我们有理由相信，我国在货币政策上存在着较大的可调节空间，这样有利于补充实体经济以及资本市场的流动性。而从产业发展的角度来看，虽然面临着外部环境的不利影响，但是在下游需求增速存在波动的情况下，各个行业内的优质企业可能会由于其自身较强的竞争力，从而实现市场份额的扩张。因此我们同样有理由相信，未来中国优质的长期成长型公司将会逐步兑现其优秀的经营业绩。在此基础上，本基金将会积极地进行相关布局。一方面继续持有那些能够穿越宏观经济波动的细分领域投资品种，并且仍然会加大相关方向的投资布局。另一方面，本基金亦会继续加大对于AI应用侧和人形机器人领域的研究力度，力求可以寻找出未来具备较大增长潜力的优质公司，并积极纳入投资组合。

　　正如2024年年报中的判断，整个中国股票市场在2024年迎来拐点，2025年将站在一个新起点。那接下来组合怎么做？整体的投资框架不会发生变化，在过往接近5年的投资经历中，我认为框架的表现是很稳定的。但基于对市场的乐观假设，我在组合构建上会更倾向于提高进攻性。具体来讲，会有三方面变化：1、组合行业集中度进一步提升，适当的在行业上做减法，将产业景气趋势好的行业配置比例提高；2、个股集中度进一步提升，尤其是好行业中的龙头公司，通过提高集中度来争取获得更多的超额收益；3、通过中股息成长型资产替代原有的高股息底仓品种，努力在控制回撤的基础上获取更多超额。同时，考虑到市场波动性也在加大，我们也会通过配置行业的适当轮动，来尽量控制组合的回撤，力求把盈利真正落袋为安。

　　上半年宏观经济的发展和证券市场的变化其实在历史上并无很多可以参考或对比的阶段，可能“这次不一样”。因为上半年从年初的AI的进展到后面军工的显性化，及过程中创新药及其他科技类的变化，都是国内历史上从未出现过的。可看出，组合对制造业和科技的发展更有信心，持续关注泛制造业的多个领域。有些子行业实际最新供给格局有了前所未有的改善，细分行业龙头抗住了过去三四年的压力，进一步拉大与同行的差距，同时能媲美甚至超越全球一流水平。这里面包含了天时地利人和的多个角度，天时主要指外部环境促成了当前局面（包括近年疫情、关税、禁运等），地利主要指中国仍具有人工红利、工程师红利，甚至幅员辽阔等发展优势，人和指特定公司的组织架构文化管理等角度的高水平实践。再举两块关注较多的行业为例如下。看新能源汽车行业，过去5年行业变化很大，比如2019、2020年是电车上游电池的大发展和大牛市阶段，后面是汽车中游及零部件的大发展阶段，同时下游车企竞争激烈。我们很难预判特定车型的销售情况，但座椅、汽车玻璃、电子元器件甚至涂料等都可适配很多车型，汽车中游制造所需的压铸机和注塑机领域也有公司在不断成长。看军工行业，供给新阶段和需求新阶段的共振造就了今年的军工行情。动荡多变的外部环境成为常态，随着我国武器在全世界持续展现强大的竞争力，军工在军贸角度的空间将进一步打开。这些是过往未曾出现过的阶段，如若价值刷新，潜力值得高看一步。