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　　初创企业估值方法 初创企业一般是指处于业务起步阶段的、 规模较小的新设企业。 通常， 由于企业 刚成立，在经营管理、 收入效益等各个方面都无法与成熟企业相比， 许多初创企 业的创业者甚至只有一个想法或一个计划， 并且普遍缺乏持续的资金支持。 不过 不少初创企业一旦获得融资， 极有可能得到快速发展， 为投资人创造出高额的回 报。初创企业一般账面资产不多，有些甚至一直处于“亏损”状态，即使有些初 创企业已经开始赢利， 但在业务取得稳健发展之前， 其财务指标仍不甚理想。 创 业者一般都会积极地向潜在的投资人游说， 以期望获得资金支持。 对初创企业的 价值进行合理评估对投资人来说，都至关重要。 从投资人的角度，合理的估值是其投资决策的依据，并且影响其兼并、收购、出 售等后续的投资性经营活动。 因此，如何合理地评估其合理价值是投资人比较关 心的一个现实问题。 一、 VC决策过程描述 任何的定量评价模型均是建立在 “历史将会重演” 的假设基础上， 以确定的过去 类推不确定的将来， 以同行业的平均指标来估算特定的企业价值， 但是， 每一个 企业都是独一无二的， 在风险投资领域中尤其如此。 因此构建风险投资项目的价 值评估体系将使评估过程更为规范。 风险投资公司每天都会面对大量有待评估的项目， 不可能对每个项目都投入大量 的时间和精力去进行详细的评估。 风险投资家往往会用很短的时间淘汰掉大部分 项目，对于那些看上去很不错的项目就可以进入评价程序。 首先对手头的项目采 用综合指标法进行评估， 这样得出被评估项目的综合评分值后， 既可以看到单个 项目的得分情况， 又可以进行横向比较， 根据各个风险项目得分情况的不同， 就 会有一个比较结果。 根据综合指标法的分析结果， 风险投资公司认为值得继续考 察的项目就可以进入下一轮评估。 此时， 可以采用比率估价模型， 包括市盈率估 价法。经过市盈率估价法的评估， 我们就可以得到风险企业价值的具体数值， 这 就为风险投资公司提供了更详细的参考依据。 第三轮评估也就是详细评估了， 可 以采用两种方法， 净现金流现值法或者实物期权法。 决定采用哪一种方法， 一定 要考虑到二者的区别。 区别在于它们对信息的假设不同 : 折现现金流法是基于完全信息假设，而实物期 权方法则客观地处理了不完全信息。 实物期权是一种信息工具， 它提高了管理者 获取和加工信息的能力， 它的价值从本质上说来自于它获取和加工的信息的价值， 这使它更好地适应了新经济的特点。 总的来说，折现现金流方法适用于风险小的 投资项目， 而实物期权方法能够在一定程度上屏蔽投资项目的风险， 并且从风险 中发现和创造价值，所以它更适用于高风险的项目。 经过三轮评估， 风险投资公司对风险投资项目会有一个相当清醒的认识， 对于风 险企业的经营模式和投资价值都会有一个清晰的理解， 这就为风险投资公司进入 风险企业打下了一个良好的基础。 在种种不确定的因素中， 只有一件事是肯定的， 即风险投资家所设立的投资评价 体系是建立在客观的信息和对面临风险的主观判断基础上的。 在风险投资评价过 程中，风险投资家经常面临一些从未见过的、革命性的产品、服务，对它们进行 精确的定量评价显然是不可能的。 在这种情况下， 在运用事先设定的评估标准对 大量的投资项目进行筛选之后， 风险投资家只能运用他们的知识、 经验、信息网 络甚至灵感做出最终的评价， 而这种评价是综合性的、 模糊的而又不遵循固定的 模式。所以，成功的风险投资项目评价是理性和感性的完美组合，只有科学的、 严密的评价体系再加上时间和经验的积累才能保证它的成功。 二、主要估值方法的对比评述 根据 VC投资决策的过程，我们可以发现，综合指标法适用于投资决策的前 期，比率估值法适用于投资决策中期的粗略估值， 而重置成本法、 实物期权法和 净现金流现值法适用于投资决策后期的具体准确估值阶段。 综合指标法主要是一种定性的评价方法，大部分指标如何取值、权重如何确定、 作为决策依据的综合指标值范围如何确定等等， 都是依靠人为的判断， 主观因素 很强。各项评分值都是风险投资人在对企业进行了周密的调查后根据自己的判断 得出的，这就对风险投资人的判断力和综合素质提出了很高的要求。 而且指标本 身在很大程度上必须根据具体的项目情况和风险投资公司的自身特点与运作经 验才能确定，操作起来需要进一步完善的地方很多。 另一方面，综合指标法得出的只是一个加权平均分，并没有对风险投资项目 的价值进行准确的评价。 风险投资公司在进行项目筛选时有粗评细评之分， 综合 指标法是一种粗略评价的方法，它可以根据不同风险企业的具体情况进行打分， 然后根据不同的分值，对于项目的“好坏”就能做出初步判断。对于那些得分低 的风险项目， 风险投资公司完全没有必要在它上面继续浪费时间； 而那些得分较 高、风险投资公司认为不错的项目就可以进入下一轮的筛选， 并进行进一步的价 值评价。 集中价值评估方法优缺点及适用范围 评估方法 优点 缺点 适用范围 综合指标法 1、 可做定性分析 1、 取值和权重难确定， 适用投资估值前期 2、 可以横向比较 主观因素强 的评价，适用任何企 2、 无法定量分析，较粗 业任何时期。 略 比率估值法 1、 比较简单 1、 忽略了上市公司业绩 适用成长期及成熟 2、 可做定量估值 的变化。 期企业，财务数据较 2、 受市场因素的影响很 完整，适用已经产生 大 正利润的企业。 适用 于投资价值评估中 3、 不适用初创类的企业 期的粗略估值 4 、 市盈率等的确定，主 观性较强 5、 需要的财务指标较多 重置成本法 1、 运用公允价值 1、 静态价值，反应不出 适用固定资产比重 评价的重置成本， 未来的发展潜力 较大的企业， 不适用 较准确 2、 如果无活跃市场，则 高科技等固定资产 2、 可定量分析 价值较难确定 比例较小的企业。 用 于投资评价后期的 具体价值评估 净现值法 1、考虑了资本未来 1、收益和现金流为负时无 适用成长期及成熟 收益和货币的时间 法预测 期企业，财务数据较 价值，线、体现不出未被利用的资 完整，适用已经产生 反映资产的资本化 产 正现金流的企业。 适 价格 用于确定环境下。 用 3、忽视了决策者的调整能 2、现金流更真实可 力。 于投资评价后期的 靠，不会受会计政 具体价值评估 4 、忽略了投资后的协同效 策的影响，人为操 应 纵小 5、非上市公司的风险的度 量 ( 用于估计贴现率 ) 不好 计算 实物期权法 解决了高风险的、 1、资产不能交易时，套利 适用初创期企业， 用 不确定环境下的企 无法进行，期权定价理论的 于投资评价后期的 业估值问题 成立条件不充分。 具体价值评估 2、大部分情况并不满足资 产价格的变化连续的条件 3、方差很难长期不变，而 且其变化难以估计。 4 、企业管理者能力等无法 估计 比率估值法是以活跃、公平的市场存在为前提，通过市场调查，选择若干与 评估对象相同或类似的交易资产作为参照物， 将参照物与评估对象进行对比分析、 调整差异，最后修正参照物已交易价格，得出评估价值。为达到估值的正确性， 市场法要挑选与初创企业处于同样或类似行业的可比参照上市公司， 或在估值阶 段有被收购的类似公司以进行比较。 通过上市公司或并购交易中的各种定价依据， 从市场得到的一个合理的定价乘数， 然后利用该乘数并结合创业企业的各项财务 指标，计算出初创企业的价值。 但是，如果初创企业财务指标不理想， 则对估值计算的意义不大。 很多初创企业 不能实现正的预测利润， 运用定价乘数更多的是象征意义而不具有实践意义。 此 外，运用市场法对初创企业估值的另外一个难点是选取合适的参考公司。同时， 需要有公开活跃的市场作为基础， 如果缺乏比较对象， 比率估值法就难以有所作 为。所以一般而言，市场法是不适用于对具有专用机器设备、大量无形资产，以 及地区、环境等具有限制的初创企业的评估。 重置成本法是以资产负债表为估值和判断的基础，按资产的成本构成，以现 行市价为标准来评估企业的整体价值。 其基本思路是一项资产的价格不应高于重 新建造或购买具有相同功能资产的成本。 重置成本法是一种静态的评估方法， 更 多反映的是企业的历史状况和现有状况， 而无法准确反映企业未来的动态发展状 况。其次，重置成本法假定初创企业的价值等同于已使用的资金总和， 而没有考 虑初创企业的无形价值以及未来发展前景。 再次，重置成本法一般都没有考虑初 创企业中人力资本的价值， 而这对初创企业来说， 却是较为重要的一个价值因素。 所以，采用重置成本法对初创企业进行资产评估会低估其合理的价值。 现金流净现值法着眼于企业未来的经营业绩， 通过估算企业未来的预期收益 并以适当的折现率折算成现值， 借以确立企业价值的方法。 该方法以企业过去的 历史经营情况为基础， 考虑到企业所在的行业前景、 未来的投入和产出、 企业自 身资源和能力、 各类风险和货币的时间价值等因素进行预测。 折现率可以为体现 资金时间价值的无风险利率， 或者是一定期限的借贷利率。 现金流折现法的另一 种计算形态是内部收益率法， 即将内部收益率看作是折现率。 投资人一般喜欢对 初创企业采用内部收益率法来计算其投资的价值。 投资人估计初创企业未来一定 时间的净营运收入， 然后在投资期内按一定的内部收益率折现后算出初创企业的 目前价值，并以此为依据， 决定其应该获得的股权比例。 现金流折现法是在对企 业现有资产获利能力认同的基础上对初创企业未来价值的评估方法， 可以认为是 一种对初创企业动态价值的评估。 现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量 的估计和预测具有不确定性。由于必须对市场、产品、定价、竞争、管理、经济 状况、利率等参数作出假定，其准确性也会因而减弱。 以上的传统方法在估值时忽视了创业者、 管理者根据环境变化而调整项目和 企业运作的弹性。 而对初创企业进行投资具有期权的性质。 投资人对初创企业的 投资就像购买了一份期权， 一旦初创企业成功将获得巨大收益， 而如果初创企业 失败，则损失就是投入的风险资本。投资人的目的却并不是为了拥有初创企业， 而是为了在初创企业增值后出售其所占的股权以获得投资收益。 期权估值方法的 评价建立在定性分析的基础上， 同时该方法还需要对存在不确定性的各种主要选 择权进行定量分析。 在实际操作中可将初创企业进行分割， 对其多项资产进行期 权评估，然后再运用现金流折现法进行估价。 实物期权定价理论进行估值时也有 其局限性， 一是前提条件比较苛刻， 二就是对构成初创企业价值重要因素的管理 者管理能力、企业外部环境因素等也很难估算准确。 三、项目评估的指标体系构建 国外形成了完整的风险投资评估指标体系，美国 Santa Clara 大学的 Tyebjee 和 Bruno 两位教授在 1983 年调查了 90 家风险投资公司， 获得了 风险投资公司在对风险企业评估时考虑的 23 个因素，最终根据实际操作中的 主要环节分析了影响投资决策的 16 个主要因素， 分成四类 : 市场吸引力、 产品 差异度、管理能力和对环境威胁的能力。 市场吸引力由四个分支因素来决定 : 市场规模、市场需求、市场增长潜力和 进入市场的渠道； 产品差异度由产品唯一性、 技术能力、 利润边际和产品的专利 化程度组成；管理能力由管理技能、 市场营销能力、财务技能和企业家风范组成； 对环境威胁的能力由防止竞争者进入的能力、 防止产品老化的能力、 风险防 范的能力和经济周期的能力组成。 市场吸引力和产品差异度主要决定了风险项目的期望回报率， 并且市场吸引 作用要强于产品差异度； 管理能力和对环境威胁的要决定了风险项目 的可预见风险， 管理能力影响大于对环境威胁的能力。 期望回报和可预见风 险决定了最终的投资决策。 但是在该指标体系中存在一些问题，有待于进一步研究： （1）各部分内部的权重系数该如何根据不同行业来决定；随着风险企业不断发 展，在不同的发展阶段，权重系数又该如何作出适当调整 ; （2）决定期望回报和可预见风险的因素的权重又该如何确定； （3）当期望回报和可预见的风险的数值计算出来后，应该如何确定一定数值范 围，在这个范围内， 投资决策的结果将是否投资于该风险项目。 这些问题的解决 将更加完善此评估模型，扩大该模型的使用范围。 四、常用比率估值方法 （一）P/E 法（市盈率法） 目前在国内 P/E 法是比较常见的估值方法。通常我们所说的上市公司市盈 率有两种：历史市盈率（ Trailing P/E ），是指当前市值 / 公司上一个财务年度 的利润（或前 12 个月的利润）；预测市盈率（ Forward P/E），是指当前市值 / 公司当前财务年度的利润（或未来 12 个月的利润 ) 。投资人是投资一个公 司的未来， 是对公司未来的经营能力给出目前的价格， 所以市盈率法对目标企业 价值评估的计算公式为：公司价值＝预测市盈率×公司未来 12 个月利润。 由公式可以看出，市盈率法需要做两个基础工作，即市盈率和目标企业收益 的确定。而二者之间， 市盈率的确定是关键。 估计一家公司市盈率最普遍适用的 方法是选择一组可比公司， 计算这一组公司的平均市盈率， 然后根据待估价公司 与可比公司之间的差异对平均市盈率进行主观上的调整。 然而，这一方法主观性 太强，企业变现能力、 不同的股利政策和风险程度、 不同资本结构以及不同的会 计记账方法都会对可比性产生影响。 另一种想法是采用行业平均的市盈率来代并， 但是也存在两方面问题。 第一， 非上市风险企业与行业平均水平相距甚远； 第二，行业的平均风险水平是由数量 极其有限但市盈率又相差很大的公司计算得出的， 由于这些公司的发展前景差异 很大，样本规模又很小， 由此计算出的平均市盈率指标方差值很大， 参考价值很 小。 除了可以利用可比公司的市盈率来估计风险企业的市盈率外， 还可采用回归 分析的方法来估计风险企业的市盈率。 市盈率作为被解释变量， 而风险、增长率、 红利支付率为解释变量。得到下面的回归方程 : 市盈率 =A+B*盈利增长率 +C*股利支付率一 D*EPS变化的标准差。 我们可以通过对上市公司的市盈率进行回归，得出四个参数。但它自身也是 有缺陷的。首先，市盈率与公司基本财务指标之间往往不存在线性关系；第二， 解释变量具有相关性。 第三，市盈率与公司基本财务指标的关系可能是不稳定的。 （二）P/B 法（市净率法） 市净率即市场价值与净资产的比值， 或者说是每股股价与每股净资产的比值。 市 净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同， 只不过主要变量由每股收益变成了每股 净资产。 （三）P/S 法（市销率法） 市销率是市场价值与销售收入的比值。 在成本控制、 税负相仿等情况下， 公司的 价值可能主要取决于销售能力。 用市销率作为估值的主要过程也跟其他相对法估 值类似，主要变量变为每股销售收入。 （四）PEG 法（修正市盈率法） 该方法是在 PE 估值的基础上发展起来的，弥补了 PE 法对企业动态成长性估 计的不足， 如果股利支付率与股权资本成本这两个因素相似， 而增长潜力差距较 大，则必须排除增长率对市盈率的影响，即对市盈率进行修正： 修正平均市盈率 =可比企业平均市盈率÷（可比企业平均预期增长率× 100） 目标企业的价值 =修正平均市盈率×目标企业增长率× 100×目标企业净利润 目标企业每股价值 =修正平均市盈率×目标企业增长率× 100×目标企业每股净 利 表 2 四种比率估值法的优缺点总结 估值方法 优点 缺点 P/E 法 1、 计算市盈率的数据容易 1、 如果收益是负值， 市盈率就 取得，并且计算简单； 失去了意义。 （市盈率法） 2、 市盈率把价格和收益联 2、 市盈率还受到整个经济景气 系起来，直观地反映投入和产出 程度的影响。在整个经济繁荣时市 的关系； 盈率上升，整个经济衰退时市盈率 3、 市盈率涵盖了风险补偿 下降。如果目标企业的β 值不为 率、增长率、股利支付率的影响， 1，则评估价值不能正确反映了对未 具有很高的综合性。 来的预期。 P/B 法 1、 净利为负值的企业不能 1、 账面价值受会计政策选择的 用市盈率进行估价， 而市净率极 影响，如果各企业执行不同的会计 （市净率法） 少为负值，可用于大多数企业； 标准或会计政策，市净率会失去可 2、 净资产账面价值的数据 比性； 容易取得，并且容易理解； 2、 固定资产很少的服务性企业 3、 净资产账面价值比净利 和高科技企业，净资产与企业价值 稳定，也不像利润那样经常被人 的关系不大，市净率比较没有什么 为操纵。 实际意义。 P/S 法 1、 销售收入最稳定，波动 1、 无法反映公司的成本控制能 性小；并且销售收入不受公司折 力，没有反映不同公司的成本结构 （市销率法） 旧、存货、非经常性收支的影响， 的不同； 不像利润那样易操控； 2、 销售收入的高增长并不一定 2、 收入不会出现负值，不 意味着盈利和现金流的增长。 会出现没有意义的情况， 即使净 利润为负也可用。 PEG 法（修 将市盈率和公司业绩成长性对 1、与 P/E 法类似 正市盈率法） 比起来看，其中的关键是要对公 2、企业盈利增长率的估计不一定准 司的业绩作出准确的预期。 确 3、前提是连续盈利， 不连续则无效 五、净现金流现值法（ DCF）的应用 （一）DCF应用方法及类型 净现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分， 它是 企业一定期间可以提供给所有投资人的税后现金流量。 净现金流量分为自由现金 流量和非营业现金流量。 自由现金流量是营业活动产生的税后现金流量。 非营业 现金流量是企业非营业活动产生的税后现金流量， 包括非持续的现金流量、 非常 项目及对非关联企业投资活动的税后现金流量。 根据现金流量的变化特征， 折现现金流量模型可分为永续增长模型、 两阶段增长 模型和三阶段增长模型。 (1) 永续增长模型 (2) 两阶段增长模型 实体价值 =预期股权现金流量现值 +后续期价值的现值 两阶段增长模型的使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。 第一阶段为超常增长阶段， 增长率明显快于永续增长阶段的； 第二个阶段具有永 续增长的特征，增长率较低，是正常的增长率，低于宏观经济增长率。 (3) 三阶段增长模型 实体价值 =增长期现金流量现值 +转换期现金流量现值 +后续期现金流量现值 三阶段增长模型包括一个高速增长阶段、 一个增长率递减的转换阶段和一个永续 增长的稳定阶段。 根据不同的需要， DCF 法可以选择不同长度的预测期，例如 8 年、 10 年甚至 更长的时期。 在估值的实践中， VC一般更关注 3~5 年的预测期， 因为在这样长 度的时间内，企业的经营结果被认为是可以预测的。 （二）DCF方法评述 DCF 法在理论上是相对完美的，在给定的情况下，如果被估值企业当前的现金 流为正， 并且可以比较可靠地估计未来现金流的发生时间， 同时，根据现金流的 风险特性又能够确定出恰当的折现率， 那么就适合采用现金流折现法。 但该方法 还有三个缺陷： 一是它不能很好地处理通货膨胀的影响， 尤其是在长期限的投资 中，经理们往往不能根据通货的影响对不同类型的现金流做出充分的调整。 二是 使用单一的折现率不能反映复杂的风险状况。 比如在项目的后期， 风险往往是逐 步降低。三是经理们往往不能认识到经营的灵活性的作用。 所谓经营灵活性， 是 指企业管理者可以根据外界经营环境的变化以及投资项目不确定性的进一步明 确，相机更改初始的经营战略， 运用灵活的管理手段以利用良好的投资机会， 避 免损失，在投资决策中可采用延期投资、 放弃投资、 转换投资以及更改项目生命 周期内的阶段投资等手段提高项目的投资收益。 净现金流现值法在国内使用时， 尤其是评估中小型高新技术企业时， 遇到许多问 题。传统的折现现金流量法在估算股权价值时， 往往局限于已到位资产或正在展 开的经营活动， 以此为基础预测企业未来现金收入。 虽然高新技术企业可能拥有 某种专利或者是特许经营权， 却不见得能够立即获取收益， 甚至目前会处于亏损 状态。从长远来看，却拥有良好的获利机会。对一个理性投资者而言，一个拥有 良好发展机会的企业， 较之于拥有相同经营状况， 但由于行业激烈竞争等原因而 发展前景不甚明朗的企业， 前者价值肯定高于后者的价值。 因此评估企业价值缺 少公认的市场价值， 必须采用一个科学的能反映其主要优势的评估方法。 传统的 折现现金流量法能大体反映企业的价值， 但是却并未反映企业的增长机会， 由此 可能低估高新技术企业价值。 六、实物期权法的应用 （一）前提假设的改变 以 DCF为主的传统公司价值评估方法隐含着两个假设前提： 决策只产生一个理想 的结果；无论形势如何发展， 这种结果肯定会发生。 这种隐含假设将所有未知的 信息简化为已知信息来处理， 从而增大了决策风险。 为了弥补这一风险， 引入实 物期权思想， 考虑创业企业所包含的实物期权的价值， 以一种全新的视角分析创 业企业的价值，可以更全面和深入地理解和解释初创企业蕴藏的较大增长价值、 发展潜力及不确定性。 因此，实物期权思想的引入是对传统企业价值评估方法的 一个重大的弥补， 可以对未来发展有较大不确定性的初创企业价值进行更好的评 估。 实物期权最广义的理解可以认为是企业对投资的选择权。 实物期权的执行价格就 是投资项目的成本， 实物期权标的资产的市场价格对应于投资项目未来所能产生 的现金流折现， 到期时间为距最后决策点的时间。 实物期权价值评估方法是在定 性分析基础上，使用期权定价理论对高成长性公司面临巨大不确定性情况下的以 投资为主的选择权进行定量分析。 在实际操作中， 可将公司所拥有的实物期权进 行评估，从而较为有效解决对成长性公司进行弹性估值的问题。 Black 和 Scholes 指出，要研究期权定价必须首先刻画标的物价格的运动规律， 这也是期权定价理论的出发点。他们作了如下的基本假设：（ 1）股票交易是连 续的，价格变化也是连续的并遵循几何 Brown 运动规律；（ 2 ）期权和标的物均 允许卖空；（ 3 ）标的物是不分红股票；（ 4）不存在无风险套利机会；（ 5 ）市 场无摩擦即无交易成本； （6）标的物可无限细分，自由买卖；（ 7 ）市场无风险 利率为常数，投资者可以此无风险利率无限制地借贷。 初创企业的融资， 绝大部分用于拓展业务或扩大产能。 由于初创企业首次融资的 使用效果将直接影响到再次融资的可能性， 故对融资到位后的使用绝大部分创业 企业都非常审慎。 创业企业通常都和融资项目紧密相联， 融资项目发展好， 则初 创企业价值高， 反之也然。 因此，把对拟定融资投资项目的投资看作是有一定期 限的看涨期权。此看涨期权价值即为初创企业当前可以明确评估的成长期权价值， 也即为初创企业总价值构成中的成长性价值的核心部分。 风险投资对创业企业投 资的未来理想预期就是通过风险资本市场顺利退出， 而并不关注短期分红， 这也 符合欧式看涨期权特征。 因而我们基于以上假设， 构建风险投资项目的实物期权 估值模型。 （二）模拟方法及过程 风险投资通常通过分阶段方式对创业企业进行投资。 假设创业企业从种子期到成 熟期需要进行分四个阶段融资， 风险投资每一阶段均可根据创业企业经营状况和 价值演变按照约定价格进行投资。 每一个阶段的期初是投资决策点， 上一阶段目 标完成是实施下一阶段投资决策的基础前提条件。 由于所面临环境充斥着太多的 不确定性因素及发展不同阶段各因素的影响力及相互影响程度均不同， 在种子期， 初创企业的核心是技术、 生产工艺的完善及市场进入的逐步开始， 这一阶段生产 经营现金流通常为负， 随着初创企业价值的演变， 价值逐渐由显性化， 现金流预 测也由不准确逐渐可以准确。 因此，在不同阶段可以通过不同方法预测投资初期 企业价值。按照期权定价理论， 下一阶段的投资额 （对初创企业而言就是融资额） 就相当于该阶段期权的执行价格 K，需要强调的是，在初创企业初期，投资者通 常都会充分利用各种金融工具组合来防范道德风险和经营风险， 各种金融工具所 附加的条件不尽相同， 使得在同一时点各金融工具公允价值存在差异， 在将融资 额确定为执行价格时，应根据金融工具的差异进行区分。 1、第 1 阶段（ T0-T1 ） 在这一阶段，风险投资投资决策点在 T0 点，投资决策时间为△ t1=T1-T0 ，预计 投资金额 ，投资的预期回报率为 ，无风险利率为 。创业企业主要阶段目标 是完善技术及开始产业化和商业化， 需要募集资金 投入，但产出几乎没有， 生 产经营活动现金流通常为负，风险波动率为σ 0 （需要注意的是，在种子期、创 建期、成长期和成熟期 i 和σ不同，随着企业的不断成长，企业价值越显性化， i 和σ就越小，其中， r= + ， 为无风险利率， 为风险补偿率）。预计风险 投资未来退出方式为上市、 并购或清算， 风险投资根据创业企业初始条件、 协同 效应及风险资本市场发展状况判断创业企业未来成长空间及风险资本市场各种 可能退出方式及实现概率。具体实现概率等情况见表 根据资产状况、 或有负债及其它相关因素调整当前企业价值总 ，再乘上可销性 折扣ρ得到当前价值净额， 再按照金融工具的份额进行分配， 就得到标的资产的 期初价值为： =[ -Vadj] ×ρ 本阶段投资可以看作用 投资换取将来用 投资机会，将来企业价值大于 时， 风险投资会去执行这一期权。 所以在 T0 投资决策点，创业企业的相应金融工具价值等于上期初价值扣除期初 投资 ，再加上期权价值。 2、第 2 阶段（ T1-T2 ） 风险投资在预测和评估第 2 阶段企业价值时， 通常假设创业企业第 1 阶段阶段目 标的顺利完成。 自第 2 阶段开始， 创业企业进入种子期后期和创业期前期， 通过 第 1 阶段的资金投入和运作， 技术基本完善， 市场开始建立， 企业发展前景逐渐 明确，创业企业急需资金逐步扩大产能和市场销售， 生产经营活动现金流也开始 为正并逐渐稳定，尽管在决策时点（ T1）并不能知道确切的现金流，但如果项目 种子期阶段技术和产业化成功， 风险投资可以通过经验判断其可能产生的现金流 （风险投资核心竞争能力） 。由于第 2 阶段开始出现生产经营活动正现金流， 采 用 DCF法对第 2 阶段企业价值进行评估。 考虑到风险投资资金投入的阶段性， 其 现金流本身并没有充分反映初创企业实际价值， 因此，仍然采用期权价值评估方 法对第 2 阶段创业企业潜在价值进行补充。 假设第 2 阶段风险投资投资决策点在 T1 点，投资决策时间为△ t2=T2-T1 ，预计投资金额 ，预计募集资金投入产生 的生产经营现金流为 （t ），现金流回报时间为 年，如果第 2 阶段创业企业 运作顺利， 风险投资将在下一阶段期初投资 ，考虑风险补偿预期现金流贴现率 为，无风险利率，第 2 阶段风险波动率为。 3、第 3 阶段（ T2-T3 ） 第 3 阶段主要为创建期后期和成长期阶段， 初创企业市场完全建立， 急需资金扩 大生产规模以满足市场的需求。假设第 3 阶段风险投资投资决策点在 T2 点，投 资决策时间为△ t3=T3-T2 ，预计投资金额 ，预计募集资金投入产生的生产经营 现金流为 ，现金流回报时间为 年，考虑风险补偿预期现金流贴现率为 ，无 风险利率 ，第 3 阶段风险波动率为 。如果第 3 4 、第 4 阶段（ T3 以后） 第 4 阶段主要是成长期后期以后， 风险投资在这阶段通常会考虑退出及退出方式 选择等。假设第 4 阶段风险投资投资决策点在 T3点，投资决策时间为△ t3=T4-T3 ， 预计投资金额 ，预计募集资金投入产生的生产经营现金流为 ，现金流回报时 间为 年，如果第 4 阶段创业企业运作顺利， 风险投资将实现退出， 退出方式可 能是上市、并购或清算等，实现概率分别为 P1、P2、P3，考虑风险补偿预期现 金流贴现率为 ，无风险利率 ，第 4 阶段风险波动率为 . 在退出阶段， 金融工具之间基本一致， 将期望值在各金融工具之间进行分配， 得 到风险投资持有金融工具的公允价值， 假设风险投资将以该公允价值购买， 则执 行价格为 ，K为风险投资持有金融工具比例。 （五）风险投资投资价值 通过上述四个阶段投资价值分析，将每阶段价值按照一定折现率折现到 投资初期，则整个投资价值净现值为： 需要说明