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　　本文对私募基金股权回购纠纷中的主要争议问题进行了研究梳理。在合同效力上,对赌主体、股债定性以及未经国资审批原则上均不影响合同效力,股权回购合同原则上作有效认定。在回购权的行使上,其行使条件一般包含上市型、业绩型和违约型;回购条件可能因相对人预期违约而提前成就;若基金管理人不履行回购义务的,投资人可行使代位权而代为主张。此外,投资人是否参与目标公司经营、目标公司是否破产以及后轮投资人未及时行使回购权均对回购权行使有一定影响。就回购权的性质而言,其存在请求权和形成权的争议,这会对行使期限产生影响。回购价款则可能会受制于民间借贷的利率上限。在回购义务的承担上,当事人应清楚约定回购义务的连带责任,实务中并不一概认定配偶应负连带责任。

　　近几年来,私募基金股权回购纠纷高发。以上海市高院的数据为例,上海法院近六年审结的涉私募基金案件数量呈总体上升趋势,涉及基金产品“募、投、管、退”的各个阶段,发生于投资、退出阶段的纠纷更为集中。退出阶段纠纷高发的原因是多元的。首先,全球在过去的几年内都处于经济下行周期,各种复杂的经济问题又在新冠疫情的催化下显露,各个行业尤其是实体产业遭受毁灭性打击,诸多企业的经营陷入困顿状态,投资领域各种黑天鹅、灰犀牛事件频发,私募基金投资领域的不确定性愈发显著。与此同时,证券市场也面临着越来越严格的监管。恰逢过去十年,股权投资行业蓬勃发展,而近年来许多存量私募股权基金临近或已进入退出期,退出需求迫切。各种复杂的矛盾交织在一起,造成了投资者“要钱不要股,只想抓紧时间回收现金”的普遍心理。因此,私募基金投资领域的股权回购纠纷自然呈现陡然上升的趋势。并且这些原因仍在持续,甚至有加剧之势,私募基金股权回购纠纷会长期处于高发态势。

　　值得注意的是意思表示真实性所引发的合同成立问题。有一些回购义务人会以投资协议并非回购义务人本人实际签名为由提出抗辩,主张其不应承担回购义务,实务中就有因为签字不具备真实性而被法院认定自然人的意思表示不真实从而导致诉讼请求被驳回的案例。比如有的法院认为:“黄某否认协议中‘黄某’的签字字样由其亲笔所写,也从未授权他人在该协议上签字……本院无法判断该协议系黄某的真实意思表示,故该协议对黄某并不产生法律效力。”但是,法院一般会结合全案的证据材料来综合判断回购义务人是否对投资协议的内容知悉并表示认同,比如有的法院认为:“被告虽表示《增资协议》及其《补充协议》并非其本人所签,但认可相关约定,其亦于《通知函》送达回执上确认了协议内容,理应受协议约束。”这也提示投资人在与回购义务人进行每一次商谈时都要做好留痕工作。此外还需要注意的是,如果涉及法人意思表示的真实性问题,则应注意,由于我国法律对公司中有权保留印章及证照的主体并无明确规定,所以需要按照公司章程的约定管理公章。恶意侵占公章并利用公章签署协议的行为也有可能被认定为意思表示不真实,从而影响回购义务的履行。

　　投资协议约定由目标公司作为回购义务人的有效性被《九民纪要》所认可,但《九民纪要》提出的“先减资、再回购”标准难以让投资方实现权利,公司的现金补偿、股权回购等金钱债务仍可能因为违反资本维持原则、未完成减资程序等而“履行不能”,从而使得股权回购的“可履行性”受影响。比如有的法院认为:“因巡远公司系目标公司,在无证据证明巡远公司已完成减资程序的情况下,亿筹客公司要求巡远公司承担支付股权回购款的责任,依据不足,本院不予支持。”这一点在公司法中也有所体现,公司法规定公司只有在例外情形下或者作出了关于减资的决议时才可以回购自身股权。并且,减资决议属于公司内部事项,法院一般不会干预公司自治,即通过作出判决的方式强制要求公司作出减资决议,公司需要进行前置性安排,自觉作出减资决议。所以,在公司减资决议未作出的情况下,即便对赌协议有效,法院也会

　　包含股权回购协议、业绩补偿协议在内的对赌协议在实务中还经常被称为“股债融合协议”。在实务中多有以“名股实债”否定合同效力的主张。从司法案例来看,股和债的定性不会影响协议效力,但股权投资关系还是债权关系的认定可能影响最终的回购金额。即,如果法院认为协议约定的股权回购不是股权投资关系,而是普通的债权投资关系,则需要受到民间借贷利率上限相关规则的规制,回购金额可能会被酌情调整。实务中区分股和债需要考量的主要因素包括:是否取得股东身份(在股东名册上进行登记或者进行工商变更),基金管理人是否实质参与公司治理(比如享有表决权或者向目标公司委派董事或监事),是按股权比例分红还是按固定回报收益来收取投资回报等。

　　实务中关于未经国资审批的股权回购条款的效力,存在不同观点。有观点认为股权回购涉及国有资产重大交易,对国家和社会公共利益有重大影响,未经国资审批的股权回购条款应认定未生效;但也有观点认为股权回购仍属于私法领域,法无禁止皆可为,因为法律未明确规定需要审批。因此,只要合同中未约定回购条款须经国资审批才能生效的,则应当认定该股权回购条款已生效。总体认为,国资审批并非股权回购条款的法定生效要件,只要当事人在合同中没有约定合同必须经过国资审批,则未经审批并不影响合同的效力。比如有的法院认为:“双方对于股权退出进行了明确的约定,该条款并未违反法律法规的强制性规定,应属于合法有效。现秦某主张《合作协议》损害社会公共利益和国家利益属于无效合同,但其并未向一审法院提交有效

　　近年来频发的实务争议主要是针对未成功上市的原因。比如,回购义务人主张由于投资人与目标公司部分股东另行设立其他公司,没有对目标公司尽到最大限度的勤勉义务,也没有悉心经营,最终导致目标公司未按约定上市,以此为由进行抗辩,法院一般不予支持。比如有的法院认为:“原告作为某某公司2股东,另行设立其他公司并不违反法律禁止性规定,涉案《投资协议》《投资协议之补充协议》亦无相关限制约定……故本院对被告刘某的上述抗辩意见难以采信。”在实务中还存在回购义务人以新冠疫情是不可抗力为由进行抗辩,法官一般会综合判断。比如有的法院认为:“早在2019年5月,新冠肺炎疫情尚未发生,2019年年底第三人的净利润均为负值,亦不符合上海证券交易所上市条件中的最近3个会计年度持续盈利的财务指标要求……新冠肺炎疫情的影响并非主要原因。”由此可以看出,要结合目标公司的营业额和上市准备工作综合判断未上市的原因,不能直接归咎于疫情。不过也有观点认为,只要协议没有将新冠疫情作为无法上市的排除条款,就不能以新冠疫情影响上市为由进行抗辩,比如有的法院认为:“至于被告刘某称第三人未能上市的原因在于疫情而非被告刘某本身的抗辩意见,因涉案协议未对回购情形的产生原因作条件限制或约定了排除适用条款,故本院对被告的该抗辩意见不予采信。”也就是说,不论是新冠疫情,抑或是行业政策收紧,只要当事人没有把这些因素通过协议约定为回购条件触发的排除情形,就不能影响回购权的行使。

　　二是业绩型条件。业绩型条件的典型表述如:“实际控制人及金沐投资在此共同向投资方承诺:公司2016年、2017年、2018年经审计的合并报表口径下税后净利润及扣除非经常性损益后净利润额按孰低原则,分别不低于3亿元,3.4亿元,3.9亿元(承诺净利润或业绩目标)。”需要注意的是,如果当事人在协议中没有对“扣除非经常性损益”这一条件约定清楚,可能会产生争议。同时,净利润是否经过有资质的审计机构出具无保留意见审计报告,甚至必须是有资质且当事人选定的审计机构出具,这些都需要在协议中约定清楚。此外,业绩承诺不一定只看净利润,有些投资协议会约定将目标公司的亏损情况作为业绩要求,典型表述为:“甲方需要自本协议签订之日起一年内保证公司不出现连续三个月的亏损。如出现该情况甲方承诺按乙方出资原价收回25%的股权。”

　　三是违约型条件。违约型条件的典型表述如:“在本协议签署后及公司存续期间,当发生新公司关键人离职,或者新公司关键人出现技术泄密、违反竞业限制或禁止协议,或者新公司关键人未经甲方书面同意开设其他公司等可能损害公司长期利益的行为的……则甲方有权强制要求乙方回购甲方的股权……”在实务中,当事人约定的违约型条件经常出现“重大、严重”这样的表述,至于是否达到了触发回购权行使的程度则需要法官进行自由裁量。比如有的法院认为:“协议第7.4.2条中约定的条件为‘实际控制人出现重大诚信问题’,7.4.4条约定的条件为‘甲方或丙方发生严重违约行为’,足以导致乙方的股权比例遭受不利变化,或导致乙方的股东优先权遭受影响。被告小伏合伙企业系合伙企业,与被告李某1均为独立主体,被告小伏合伙企业被列入经营异常名录无法得出被告李某1出现重大诚信问题的结论。而列入异常经营名录也并非合同中约定的严重违约行为,也不可能导致原告的股权比例遭受不利变化,或导致原告的股权优先权遭受影响。”

　　(2)回购权行使条件的提前成就。在经济下行的大环境下,是否可以在约定的日期之前就根据目标公司的具体经营状况不佳来判断未来不可能达成约定条件,进而提前行使回购权呢?民法典第578条规定了预期违约的情形,即,在履行期届满之前,当事人一方明确表示或者以自己的行为表示不履行主要债务,也就是明示预期违约和默示预期违约。比如在上市型回购中,当事人直接撤回上市申请或者根本就不做任何上市的准备,也不与金融机构积极沟通,这些行为都会导致预期违约的发生。如果这种预期违约构成了民法典第563条规定的根本违约,致使合同目的根本不能实现,则可能产生合同解除权,达到和股权回购同样的效果,即减少损失,收回投资款。不过,法定解除权需要受到民法典中除斥期间规定的限制。

　　如果合同中未明确约定权利行使期限或者义务履行期限,法院一般会有三种情况的认定:第一,将股权回购权视为请求权;第二,将股权回购权视为形成权;第三,认定投资人也可随时要求义务人行股权回购义务,仅在投资人首次要求义务人履行义务的宽限期届满之日起,才开始计算诉讼时效。不论法院采取哪一种认定方式,投资人都需在合理期限内主张并行使回购权,在实务中就出现过不在合理期限内积极行使回购权而败诉的案例。比如有的法院认为:“目标公司未于2016年6月30日挂牌时,股权回购条件已成就。后来,目标公司延期一个多月挂牌,投资人的合同目的已实现。投资人一直到挂牌上市后股价下跌时才主张通过回购退出,显然超过合理行权期限。”此时投资人不能主张,虽然挂牌上市,但股价下跌,所以需要行使回购权减少损失,因为合同约定的回购条件是挂牌上市型而非业绩型。

　　2024年8月29日,最高人民法院发布了法答网精选问答(第九批)(以下简称“问答”),问答中最高人民法院对于“对赌协议中”股权回购性质及行权期限如何认定这一问题首次作出了解答与回应,认为:“如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间,那么应在合理期间内行使权利,为稳定公司经营的商业预期,审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜;诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。”尽管问答中仍旧未对股权回购权的法律性质究竟属于形成权还是请求权作出直接且确切的界定,但通过对问答的文本描述进行分析,我们能够得出结论,最高人民法院从合同订立与合同履行两个阶段区别认定回购权之性质,因此回购权实则为兼具了形成权与请求权的复合型权利。

　　一方面,从尊重当事人意思自治的视角出发,最高人民法院认可对赌协议中当事人关于回购期限的约定,这一认可实则就代表了对于投资人单方选择权的认可。因此在合同订立阶段,合同约定赋予投资人的股权回购权属于形成权,从而适用除斥期间的规定,最高人民法院将其称之为“合理期间”,同时最高人民法院也明晰,超过合理期间行权,人民法院将对回购请求不予支持,这与除斥期间的行权逻辑一致,进一步论证了在此阶段回购权属于形成权的法律属性。另一方面,当投资人确认行使回购权时,此时合同随即进入履行阶段,最高人民法院明确回购权的行使需要适用诉讼时效的规定,而只有请求权才能够适用诉讼时效。因此可以确认,在合同履行阶段,股权回购权的性质实则为请求权,权利内容即为投资人有权请求债务人支付股权价款,并回收股权。尽管问答并非任何法律法规,不属于强制性规范,其作用也仅限于法律适用问题的学习、研究和参考使用,但是作为最高人民法院出具的指导意见,其体现了最高司法机关的裁判理念与价值取向。

　　由于出现回购纠纷一般是因为目标公司的资信状况不佳,不排除会进入破产程序。目标公司一旦破产,对回购权行使也可能会产生影响。一方面,在目标公司作为回购义务人且进入破产程序的特殊情况下,由于《中华人民共和国企业破产法》相关规定的限制,回购难度将进一步加大。首先,进入破产清算程序会导致目标公司出现减资不能,这是因为公司减资意味着减少公司的注册资本并向股东返还出资,该行为明显会影响债权人间的公平清偿,违背破产程序的实质目的;其次,目标公司破产还可能面临破产管理人解除对赌协议的风险。另一方面,在目标公司以外的主体作为回购义务人的情形下,一旦进入破产程序,首先,不影响股权变更登记,双控人可以继续履行回购义务;其次,破产管理人也无权解除投资人和双控人之间的股权回购关系;最后,约定目标公司对双控人的回购义务承担连带保证责任仍有可能得到法院支持。

　　同时,股权回购价款计算的终止时间也存在实务争议。在实务中,终止时间可能被认定为回购义务人不履行股权回购义务的逾期日,也有可能被认定为回购价款的实际清偿日,总体来说还是要取决于当事人之间的协议约定以及具体的诉讼请求。如果合同条款和诉讼请求均明确计算至逾期日或者均明确计算至实际清偿日,法院一般会尊重当事人的意思自治,依照当事人约定作出判决;如果合同条款约定计算至逾期日,但当事人在具体的诉讼请求中主张计算至实际清偿日,以求对方多承担一些赔偿义务,则存在不被支持的风险。比如有的法院认为:“‘回购日’应为浙农合伙企业向鲁某发出股权回购通知之日即2020年3月30日。浙农合伙企业主张回购日为鲁某实际支付股权回购款之日,缺乏合同依据。”

　　实务中还有部分股权回购协议中同时约定了业绩补偿条款,这就存在同时主张股权回购和业绩补偿是否可以被法院支持的问题。如果同时主张,存在不被同时支持的风险。部分观点认为对投资人的司法保护应限定在实际投资本金及适当的资金占用补偿之和的范围内。若股权回购价格的计算方式,已经充分考虑了违约行为给投资人造成损失的弥补,则不会再支持投资人的业绩补偿请求,否则投资人的综合投资回报率明显过高,有违对赌协议的初衷,也违背了创业投资的商业规律。因此,法院或仲裁机构可能会对两项金额进行相互抵扣,比如在前述判决中,法院认为业绩补偿与股权回购是排斥关系,股权回购是对更高程度违约的救济,主张回购后不可再主张业绩补偿。对于投资人来说,为了最大程度上降低投资风险,建议投资人在对赌协议中明确股权回购与业绩补偿条款是择一行使还是同时行使,如果不能明确,则至少应该从实质上为两个条款的触发设置明显不同的条件。

　　在私募基金股权回购纠纷实务中,虽然在回购权的行使条件和行使期限、回购价款的计算、回购义务与连带责任等问题上均存在争议,但这些争议对投资协议的效力并不产生实质性影响,而且在新公司法进一步完善相关制度后,双方当事人可以通过越来越细致的意思自治来预防和解决争议。对于投资人来说,要以更积极的心态看待纠纷解决。第一,积极行使权利,争取及时发送股权回购的函件并要求回函;第二,以打促谈,一起等待资本市场的春天;第三,由于能与投资人产生股权回购纠纷的目标公司和股东一般都不具备良好的资信状况,所以私募基金股权回购案件从实质上有逐渐演变为清收类案件的趋势,投资人需要综合判断回购义务人是否有实际履行能力,注重保全,力求实现“早介入,早启动”的效果,避免赢了诉讼一场空;第四,不妨搭便车,对其他的私募基金股权回购纠纷保持高度关注;第五,积极利用新公司法中的有利因素,增加回购义务的责任主体。而对于基金管理人而言,核心问题是对投资人做好充分的信息披露,定期召开持有人会议,秉承勤勉尽责的态度,将每一次工作内容留痕,避免资产端纠纷与资金端纠纷同时爆发,从而引发更为严重的后果。