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　　自1946年美国正式成立第一家私募股权投资公司——美国研究与发展公司(ARD)起，私募股权市场的发展已经历了60余年。发达国家的经验充分表明：作为金融创新和产业创新结合的产物，私募股权市场为新兴公司提供了创业和持续发展所需的宝贵资金，催生了新的产业，促进了产业结构和消费水平的升级，扩大了就业机会，对发达国家经济的持续发展、科学技术进步和新经济的出现起到了巨大的推动作用。在充分吸取发达国家有益经验的基础上，尽快建立起既符合国际规范，又适合中国国情的较为完善的私募股权市场已事关可持续发展和建立创新型国家的宏观发展战略的实施。在当前流动性过剩的经济形势和金融环境下，积极探索私募股权市场的构建模式，以市场化的方式引导储蓄向符合国家经济发展战略、有利于经济持续健康发展的方向转化，防止资产泡沫和潜在的金融风险，显得尤为重要。

　　私募股权投资基金是由私募股权投资公司创建的资金池。尽管也存在其他的组织结构，但私募股权基金一般是按有限合伙制的方式组建的，并由私募股权投资管理公司充当普通合伙人，控制基金的运作。有限合伙公司通常被称为基金，而私募股权投资公司通常被称为管理公司。私募股权基金从诸如养老基金、金融机构和富裕的个人等合格投资者获得提供资金数量的承诺，这些投资者是被动的有限合伙人，当管理公司确定合适的投资机会和所需资金数量时，这些投资者有义务按事先承诺的提供资金数量的相应比例提供资金。所有的投资决策和基金管理由管理公司实施。在基金的存续期间(通常要10年的时间)，通常要投资15到20个互不联系的项目，而每个项目的投资通常不超过基金总承诺数量的10%。普通合伙人除了按基金的规模收取一定的管理费外，还通常按基金的盈利水平收取业绩报酬(carriedinterest)。一般来说，普通合伙人收取基金规模2%到4%的管理费和超过基金目标盈利水平(hurdlerate)之上20%的利润分成。私募股权投资的年回报率可能会超过20%。尽管有限合伙公司的权益也可进行有限的交易，但其自由度远不如共同基金(mutualfund)。

　　1.大量的进入成本。大多数私募股权基金要求相当数量的初始投资(通常超过10万美元)，并在基金运作的头几年还需进一步追加投资。2.弱流动性。一旦投资私募股权，它将被长期锁定，很难在短期内收回投资，只有在股权变现时才能分配，而有限合伙人通常没有权力要求股权在短期内变现，因此，对有限合伙公司的投资常常被称为“非流动性”投资。3.高风险。如果管理公司没有找到好的投资机会，它们会终止运作，并归还投资者部分投资本金。如果投资失败，投资者将损失所有的投资本金。通常在创业资本投资中的损失较大，而在夹层资本投资中的损失较小。4.高回报。与上述风险相对应，私募股权投资也可带来高回报。从理论上讲，它理应获得比诸如股票和债券等传统证券更高的回报。优秀的私募股权投资管理公司的投资业绩远远超过公募市场中的投资管理公司。

　　2.中介机构(管理公司)。在早期的私募股权投资市场，投资者直接投资于企业的私募股权，并自己承担投资前的调查、投资后的监督管理以及退出的策划工作。但由于私募股权投资的特殊性，其投资管理需要较高的专业技能和经验积累，随着私募股权市场的专业化分工与发展，间接投资逐渐取代直接投资，成为私募股权投资的主流投资方式，即投资者的资金先是流向中介机构，再流向被投资企业。中介机构通常是那些拥有较高的专业技能、优良的投资记录和信誉卓著的专业私募股权投资管理公司。投资者将资金交给中介机构，订立相关权益合约并换取基金受益凭证，中介机构除扮演资金供给者的角色外，还发挥了一系列的监督、管理、咨询等职能，并协助被投资企业成功取得所需资金。在被投资企业到达一定规模后，中介机构则实施退出策略，收回投资与收益，再将这些资本与收益根据与投资者签订的权益合约的约定进行分配。在私募股权投资市场中，中间机构架起了连接私募股权投资者和被投资企业的桥梁，中介机构的参与使私募股权市场变得更为活跃、更有效率，私募股权市场的规模也因此而迅速扩大。

　　主要包括境外专门的独立投资基金(如The Carlyle Group、3i Group等)、境外大型多元化金融机构下设的直接投资部(如Morgan Stanley Asia、JP Morgan Partners、Goldman Sachs Asia等)、境外大型企业的投资基金(如GECapital)、境内的私募股权投资基金(如弘毅投资、申滨投资、鼎晖CDH等)以及中国试点的渤海产业基金等。据清科研究中心发布的《2006年中国私募股权年度研究报告》，调查范围内共有40支可投资于中国的亚洲私募股权基金成功募集，募集资金达141.96亿美元。其中成长基金(Growth Capital)21支(44.82亿美元)、并购基金(Buyout Fund)8支(64.40亿美元)、基金的基金(Fund of Funds)6支 (15.92亿美元)、夹层基金(Mezzanine Fund)3支(6.45亿美元)和2支不良债权基金(10.38亿美元)。私募股权投资机构在中国共有129个投资案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元，为除日本外的亚洲之冠(清科，2007a)。

　　据清科研究中心针对在中国有活跃投融资记录的300家创业投资机构资料统计，2006年中国创业投资市场的投资总额达到17.78亿美元，比2005年投资金额高出51.5%，投资数量也由上一年的228个增长为324个，增长幅度为42.1%(清科，2007b)。从2006年中国创投市场投资金额行业分布来看，广义 IT行业的投资金额仍然远远超过其他行业，投资金额占整个市场投资总额的61.5%，服务行业投资占 13.2%，传统行业占10.9%、生物、医药占5.6%、高科技占3.8%、其他行业占5.0%。从资金来源看，外资创投机构仍然占绝对主导，本土机构无论在投资数量还是投资金额上都处于弱势。2006年外资机构在中国市场上投放的创业投资金额占市场总额73.3%，本土机构则仅为18.4%，中外联合投资机构占 8.3%。

　　现阶段，中国的私募基金有金融机构以私募方式合法募集的集合理财资金(如信托公司发行的集合理财计划)和非金融机构以契约方式募集的不受法律保护的集合资金两种类型。1996年中国的私募基金初具规模，达到950—1110亿元，1997-2001年私募基金每年净增1000多亿元，2001年达到顶峰7600—8800亿元。2002年以后，由于证券市场行情不景气，私募基金规模有所收缩，但总规模仍在6000— 7000亿元之间(中央财经大学课题组，2004)，到2006年私募基金5000亿元左右(田晓林，2006)。中国的私募基金中有相当部分用于证券市场投资或进行非权益类运用(比如贷款)，除此之外，用于私募股权投资的应至少占私募基金总规模的1／3以上。现在还没有关于大型企业进行直接私募股权投资的权威统计数据，但其规模也不能忽略。

　　1.投资者进入存在诸多障碍。发达国家的私募股权市场是从富裕个人开始的，但发展至今，机构投资者(特别是养老基金)已成为这个市场的主体。在中国目前的私募股权市场，尽管诸如社保基金、保险公司、企业年金等机构投资者从资产配置和提高收益的角度考虑希望介入这个市场，但均受到所属领域监管政策的限制，其进入存在诸多障碍。在个人投资者方面，由于私募股权投资的高收益、高风险特征以及信息的高度不对称，发达国家对个人投资者参与私募股权投资基金一般都有专门的法律规定，在中国，除了中国银行业监督管理委员会颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》明确提出合格投资者概念外，其他的相关法律还属空白。没有对个人投资者的法律保护，相当于把这些投资者拒之于市场门外。投资者进入存在诸多障碍是中国目前私募股权市场不能快速发展壮大的重要原因。

　　由于信息的不对称，存在着逆向选择和道德风险等机会主义行为，私募股权基金的组织治理结构一直是现代制度经济学研究的重点领域，比较一致的结论是：契约制和有限合伙制的私募股权基金治理结构优于公司制。相对于垂直型、较为刚性的公司制，由于独特的破产隔离功能，信托契约制通过安排灵活、有效的激励约束机制，以信托契约募集投资者的资金，并交给专业的管理机构进行信托投资，它不仅有利于监督、有效保护投资者利益，还可保障专业人员投资管理的独立性，也可减轻税负，因此有利于降低代理成本。有限合伙制的治理结构由于规定了报酬结构、声誉机制和直接限制条款等特殊治理机制，使得其具有明显的结构性效率，它能较好地适应创业资本的供求变化和法律变化，有效地解决利益相关者的矛盾，这种适应性效率也使得它成为主流的创业投资基金治理结构(刘志阳、施祖留，2005)。

　　在资本为先导的资源配置方式中，金融体系是否有效的评价标准并非来自金融系统本身，而是来自它是否能够促进经济的持续发展。毋庸置疑，无论是国有银行的商业化改造，还是证券市场的建立和逐步完善，中国的金融体制改革与创新在传统金融领域和支持稳定增长的传统产业方面取得了显著的成绩。相比之下，在支持产业创新方面则相对缓慢。一种新的产品、新的技术、新的管理方式和盈利模式、新的交易结构、新的组织模式、新的理念往往意味着对传统的颠覆，并不为传统的经济系统所接受，但这些创新是经济系统中最有活力、最有生命力的因素，正是这些承受了高风险的创新活动推动了经济系统的可持续发展。对这些创新活动进行投融资对传统的金融理论和实践提出严峻挑战，这是管理金融创新必须要正视、不可回避的现实问题。美国新经济的发展历程充分表明：没有以私募股权市场快速发展为主要内容的金融创新活动，就没有美国新经济的出现。没有私募股权的资本市场是不完善的资本市场。

　　探索中国私募股权市场发展模式的核心问题是如何构建一种现实而有效的私募股权投资的组织模式。从理论上讲，公司制、契约制和有限合伙制三种组织模式都是可采用的。纵观发达国家私募股权的发展历程，一国既有的法律制度对于私募股权市场的建立和发展、特别是私募股权投资的组织模式的变化具有至关重要的作用。由于不同国家的法律制度在各个时期有所不同，其采用的主要模式也不尽相同。以美国为例，1933年《证券法》、1940年《投资公司法》、1958年的《小企业投资法》、1916年、1976年及1985年《统一有限合伙法》等对不同历史时期美国私募股权投资组织模式的变化起到重要推动作用，早期是以公司制为主，而目前有限合伙制模式成为美国私募股权市场的主流模式。英国则主要采用有限合伙公司制、风险和发展资本投资信托(Venture and Development Capital Investment Trusts，VDCITs)及风险投资信托(Venture Capital Trusts，VCTs)的模式。