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　　在私募基金募、投、管、退的全生命周期中，基金管理人（下称“管理人”）根据相关法律法规和中国证券投资基金业协会（“中基协”）自律规则的规定以及基金合同的约定，承担对基金财产和投资者的各种受托管理义务。管理人能否适当履行其法定或约定义务，不仅关系到基金的正常运作，也直接或间接影响到投资者的合法权益。管理人如果违反相关义务，不仅可能面临中国证监会及其派出机构，以及中基协开具的“罚单”，而且在经济形势日益严峻的当下，极大概率会成为投资者向其主张本金返还和损失赔偿的理由和依据。故而，梳理司法实践中法院和仲裁机构对于管理人违反相关义务的情形以及相应赔偿责任的认定，对管理人和基金投资者而言均具有较大的现实意义。

　　管理人充分了解所推介的产品并对其进行风险分级，系其向潜在投资者销售其产品的前提条件。在（2022）沪74民终1474号案中，案涉管理人既未对案涉基金产品进行风险评级，也未能证明对投资者履行了风险测评等适当性义务，法院据此确认案涉管理人未尽到适当性义务，并结合案涉管理人的其他违规和违约行为，判令管理人向投资者赔偿全部投资本金。此外，在（2021）京0105民初57598号案中，案涉管理人向法院提交的《基金投资者分类及产品评级》与案涉《基金合同》中载明的基金产品风险等级不一致，法院认为，管理人在案涉基金产品的风险评级方面记载不一致、告知不到位、宣传不恰当，系未向投资者全面恰当履行适当性义务，并结合案涉管理人在投后管理、清算退出过程中均存在过错，构成重大违约，法院最终判令案涉管理人赔偿投资者全部本息。因此，我们建议管理人应按照法律法规和自律规则的规定[2]，确保充分了解所推介的基金产品并进行风险分级。

　　管理人在向投资者揭示风险时，应当兼具形式上和内容上的完备性。从形式上来看，在前述（2021）京0105民初57598号案中，法院认为，投资者对相关募集材料的签字行为不免除管理人的风险揭示等适当性义务，并且，由于案涉投资者否认管理人进行了风险提示，且主张部分材料并非其本人签署，在此情况下，管理人应进一步证明其在销售案涉基金产品时向投资者告知了各种相关信息以及风险。由于管理人无法证明该等事项，故而法院认定其未全面恰当履行适当性义务。因而，在形式上，仅有投资者签署的风险揭示书、确认函等相关材料，在具体案件中可能并无法充分证明管理人已履行适当性义务。我们建议管理人在向潜在投资者销售基金产品时，根据相关规定做好对投资者告知说明和风险揭示的“双录”，该等材料可在产生相关纠纷时，作为管理人证明自身已适当履行告知说明义务的有力证据。

　　管理人销售基金产品的风险匹配义务系《证券投资基金法》等法律法规、部门规章以及《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》等中基协自律规则所明确规定的管理人义务。在（2021）粤03民终16338号案中，法院查明，风险调查问卷等材料反映案涉投资者属于稳健型投资者，而案涉基金产品为较高风险产品，故而案涉管理人将其销售给案涉投资者并不匹配。[3]法院据此认定案涉管理人履行适当性义务存在不当，并综合管理人的其他违法违规行为，判令其赔偿投资者全部本息损失。因此，我们建议管理人遵守相关规定，在销售基金产品时，在投资者的风险承受能力类型和基金产品的风险等级之间建立合理的对应关系和匹配原则，并据此向投资者销售与其风险承受能力相匹配的基金产品。

　　中基协发布的《私募投资基金募集行为管理办法》明确规定了“基金合同应当约定投资者在募集机构回访确认成功前有权解除基金合同”的冷静期回访制度。但中基协在发布该自律规则的通知中又明确系鼓励募集机构实施该等回访制度，在审核基金备案材料的过程中也并未将回访确认作为基金合同的必备条款。而在司法实践中，管理人的冷静期回访义务在已与投资者明确约定的情形下应予履行。在（2019）沪74民终275号与（2020）粤0106民初1281号两案中，案涉基金合同均明确约定投资者在募集机构回访确认成功前有权解除基金合同，而案涉管理人均未根据合同约定履行相应的回访义务，故该两案的审理法院最终均认定投资者有权根据基金合同约定主张解约。因此，我们建议管理人如果与投资者在基金合同中明确约定了冷静期满应回访确认等相关内容，则应当按照约定履行回访义务。

　　依据相关法律法规以及中基协自律规则，管理人应当先履行适当性义务，完成全部法定或约定程序后，再由投资者认购基金产品。在（2021）京74民终482号案中，法院认为管理人应至迟在基金产品正式成立之前向投资者充分告知投资风险并完成投资者风险承受能力评估，并据此认定案涉管理人对倒签材料存在过错并应承担赔偿责任。而在（2022）沪74民终1674号案中，法院结合案涉投资者以事后补签资料、倒签填单日期的行为对风险测评及投资行为进行了确认，投资者风险测评结果显示其风险承受能力高于案涉基金产品的风险等级，以及投资者投资经验较为丰富等情形，认定案涉管理人并未实质违反适当性义务。综上可知，管理人履行适当性义务的时点存在瑕疵，并不一定会被认定为违反适当性义务。但鉴于倒签、补签募集材料的行为本身就与投资者适当性义务的初衷相悖，且实践中存在不少法院据此支持投资者赔偿请求的案例，我们建议管理人严格遵循“适当性义务先行、认购产品在后”的原则销售基金产品。

　　依据《私募投资基金募集行为管理办法》的相关规定，管理人委托基金销售机构募集私募基金的，亦不得免责。[4]换言之，在委托销售模式下，投资者如因基金销售机构未履行投资者适当性义务遭受损失，仍可向管理人索赔。在（2020）粤03民终19093、19097、19099号案中，案涉基金销售机构接受案涉管理人的委托代为销售案涉资管产品，但在销售过程中未进行风险匹配，导致投资者测评得出的风险承受等级与案涉资管产品的风险评级并不匹配，法院认定案涉管理人应当与案涉基金销售机构对投资者本息承担连带赔偿责任。因此，我们建议管理人在委托销售的情形下，应当与基金销售机构就投资者适当性义务的适当履行及其违约责任进行明确的约定并对其进行约束和督促，避免因基金销售机构未履行适当性义务而陷入投资者索赔纠纷。

　　由于目前并未有相关法律法规对管理人应当如何开展投资项目的尽职调查进行明确规定，故而在审理相关案件时，裁判机关对于判断管理人是否勤勉谨慎地做好投资项目的尽职调查具有较大的自由裁量空间。在未对投资项目做尽职调查的情形下，管理人可能需要对投资者因此遭受的损失承担赔偿责任。例如，在（2021）京0105民初33105号案中，案涉管理人在投资前未进行尽职调查，在投资后未依约履行相关风控措施，且在投后管理及清算退出阶段均存在重大违约，法院判令管理人赔偿投资者全部本金和资金占用损失。在（2021）京0105民初33105号案中，案涉管理人因依赖被投资方提供的尽职调查报告和相关财务数据而未自行进行调查，被判定投前未尽审慎调查和勤勉尽责义务。法院结合案涉管理人投前、投后管理及清算退出阶段均存在重大违约，判令其赔偿投资者损失的全部本金和利息。

　　而在管理人对投资项目进行尽职调查的注意义务范围方面，在（2022）津02民终1733号案中，案涉管理人未审查投资项目的基础合同，在尽调过程中亦未发现基金投资的底层资产并不真实存在，法院遂判令管理人赔偿投资者全部本金和资金占用利息。无独有偶，在杨春宝律师团队代理投资人提起的一起仲裁案件中，管理人同样因为基金受让的应收账款系虚构而被仲裁庭裁决赔偿投资人的全部本金和资金占用利息。除项目资产真实性之外，投资项目的风险控制措施和增信措施的有效性亦是尽职调查的重要关注点。在（2023）京74民终393号案中，案涉管理人未对投资项目基础资产的交易合同履行情况、担保措施有效性、回购方履约能力等情况进行充分调查，但通过积极主张回购等方式收回部分款项，法院遂判令管理人赔偿投资者本金和利息损失的40%。在（2023）沪74民终1824号案中，案涉管理人对资管计划底层信托贷款的担保情况认定错误，且存在信息披露迟延等违约行为，法院判令案涉管理人赔偿投资者投资本金的50%。

　　因此，管理人应高度重视尽职调查工作，委托律师事务所、会计师事务所等专业机构进行尽职调查并应在开展尽职调查过程中注意穿透核查投资项目的底层资产（如有），包括该资产的真实性等；准确把握投资项目的回款和收益来源及其潜在风险；此外，管理人还应当充分核查与拟投项目相关的增信措施的有效性和优先级[6]。而在管理人存在项目尽调瑕疵的赔偿责任认定方面，综合相关案例，法院会根据管理人过错的严重程度、该过错与投资者损失之间的因果关系以及投资者实际遭受的损失等因素来认定管理人应承担的赔偿责任范围。我们建议管理人首先应适当履行投资尽职调查义务；如事后发现对投资项目的尽职调查确有疏漏，也应尽一切合理努力控制相关风险和减少基金损失，采取一切必要措施积极维护投资者的合法权益，并做好相关过程留痕和证据材料留存，以避免因尽调瑕疵而被投资者追责，或尽可能减少因尽调瑕疵而导致的对投资者的赔偿责任。

　　管理人建立全流程风险控制制度并有效执行，是有效控制投资风险的重要方式。而在实践中，较多管理人相对较为重视投前尽职调查，在投资阶段和投后管理中却不够重视风险控制甚至完全缺失，并因此导致投资失败，甚至被法院判令对投资者承担较重的赔偿责任。例如，在（2022）京74民终669号案中，因案涉管理人在未充分落实尽调报告中已载明的风控措施的情况下仍指示放款，法院据此认定其重大违约，判令其赔偿投资者全部本金及资金占用损失。在（2021）粤03民终16338号案中，因案涉管理人未实际履行承诺的基金风控措施且利用基金财产输送利益，法院判令其赔偿投资者的全部本金及利息损失。而在（2022）京74民终809号案中，案涉管理人将基金财产投向终止时间晚于基金终止时间的信托产品，且未积极催收，法院判令其向投资者赔偿其本金及资金占用损失。

　　据此，我们建议，在投资风险控制方面，首先，如投资项目的《尽职调查报告》中载明了项目潜在风险和相关风控措施，则管理人应当确保该等措施在运用基金财产进行投资前已经得到落实。尤其在投资者已产生风险可控的合理信赖并对案涉基金的收益持有较高预期的情形下，管理人未落实承诺的风控措施大概率会被法院认定违约程度较高。其次，管理人应绝对禁止利用所管理的基金财产为自己或他人牟取利益[7]，此行为不仅明显违反了管理人的忠实义务，也侵害了投资者对管理人的信赖利益。在（2021）粤03民终16338号一案中，法院在判决书说理部分即使用“最重要的”一词特别强调管理人利益输送行为在其多项违约行为中的严重程度之高。此外，管理人在运用基金财产进行投资时应当避免发生期限错配，否则，大概率会被认定为违反勤勉尽责义务。

　　此外，在基金投后管理过程中，管理人还应对跟踪投资项目过程中发现的各种投资风险采取合理必要措施并及时予以控制。在（2021）京0102民初10068号案中，因案涉管理人未按照约定执行案涉私募证券投资基金的预警止损风控机制，结合其承诺固定收益的违规行为，法院最终判令案涉管理人对投资者实际损失的本金承担95%的赔偿责任。在（2021）沪0115民初97875号案中，案涉管理人未履行约定的账户监管措施，未密切关注所投资标的动态，严重怠于主张回购权利和担保权利，法院结合其在基金投资、清算阶段的过错，判令案涉管理人赔偿投资者的全部本息。在（2023）沪74民终557号案中，案涉管理人未在信贷项目多次发生影响偿债能力和担保能力事件时采取积极有效措施及时控制相关风险，法院结合其在尽职调查、信息披露等方面的过错，并考虑到投资者已获得的投资收益和退款，酌定案涉管理人赔偿投资者50%的投资本金。由此可见，对于私募证券投资基金而言，由于基金合同中一般会约定预警止损机制，如管理人违反基金合同明确约定的预警止损等条款而导致投资者遭受损失的，应当向投资者承担违约损害赔偿责任。而对于私募股权投资基金而言，管理人对投资项目的风险控制可能更多体现为积极采取各种合理且及时的措施控制基金面临的风险和损失。具体而言，如投资项目明确约定了基金的回购权利，出于审慎考量，管理人应当及时对回购义务主体提起诉讼或者仲裁以推动基金尽早通过回购退出项目，避免在相关纠纷发生时被认定为未采取有效措施挽回基金损失，从而因瑕疵履行勤勉尽责义务向投资者承担相关损失赔偿责任。

　　在信息披露内容方面，中基协发布的《私募投资基金信息披露管理办法》、私募投资基金信息披露内容与格式指引[11]、《私募投资基金登记备案办法》等自律规则明确规定了管理人在基金运作期间应当向投资者披露的各种信息。并且，信息披露的内容亦为私募基金合同的必备条款[12]。在实践中，基金合同通常会以列举方式对管理人向投资者披露的事项进行明确约定，并以“影响投资者利益的其他重大事项”作为兜底性质的约定。管理人违反上述约定，可能需要承担对投资者的损失赔偿责任。例如，在（2022）沪74民终1474号案中，案涉管理人披露内容与基金合同约定和基金实际投资情况不符，且监管机构认定其未依约向投资者披露重大信息；结合管理人在募集、投资阶段亦存在过错，法院判令管理人赔偿投资者损失的全部本金。在（2022）京74民终458号案中，案涉管理人未及时向投资者披露基金募集和使用情况及变化，且披露的文件和公告可能误导投资者认为基金可以刚兑，结合管理人的其他过错，法院判令其赔偿投资者的全部本息。因此，我们建议管理人严格按照相关监管要求和基金合同约定充分、准确、完整地履行法定和约定的信息披露义务。

　　此外，“影响投资者利益的其他重大事项”的范畴亦是管理人和投资者之间常见的纠纷和争议事项。在（2023）沪74民终557号案中，案涉管理人未向投资者全面、详尽、及时地披露底层项目公司的相关信息，法院据此认定其违反信息披露义务，并结合管理人的其他过错和与投资者损失的因果关系程度，判令管理人赔偿投资者50%的本金；在（2020）苏01民终5949号案中，法院认为，案涉管理人撤销基金备案显属明显影响投资者合法权益的重大信息，其未向投资者披露系违法违规，且其亦未合理组织基金的清算分配，最终判令案涉管理人赔偿投资者的全部本息；在（2022）京74民终669号案中，法院认为，案涉管理人未履行承诺的风控措施属于可能影响基金份额持有人合法权益的重大信息，故其未披露亦构成违约，结合管理人的其他过错，最终判令其赔偿投资者的全部本金及利息损失。因此，为避免因信息披露事项的兜底条款中的“重大事项”约定不清而导致管理人和投资者之间就管理人的信息披露义务产生争议，我们建议管理人在基金合同中对“影响投资者利益的其他重大事项”尽可能进行具体清晰定义（我们理解，该等事项应包括但不限于涉及投资项目退出、基金风控措施、投资者权利行使等方面的信息），并明确约定对于除法律法规和监管规则规定的管理人必须披露的信息以及基金合同约定的重大事项之外的信息或事项，管理人并无义务向投资者披露。但鉴于基金在运作过程中可能发生各方在订立基金合同时无法预估的状况，故而对于一些法律法规和监管规则中并未明确规定且基金合同亦无特别约定的事项，如管理人基于其审慎判断，认为其亦属于“影响投资者利益的重大事项”，则我们仍然建议管理人及时、准确、完整地向投资者披露该等事项，以便最大限度地避免信息披露违约。

　　根据北京仲裁委员会发布的《私募基金纠纷案件裁判指引（2021）》，对于出现风险的项目，管理人的追索方式包括催收、诉讼、保全、债务重组或者破产，甚至继续投资等多种方式。仲裁庭可以根据风险的性质、资产的形式、交易对手的偿付能力和流动性等具体情况综合判断管理人的应对措施是否及时有效和合理。据此，我们建议，为最大程度避免承担损失赔偿责任，管理人在基金到期前，尤其投资项目出现风险时，应综合考量风险情况并穷尽一切必要合理措施维护基金和投资者的最大利益。同时，管理人也应注意收集和留存基金投资项目风险认定和自身勤勉履职的相关证据（比如催收、起诉/申请仲裁和财产保全等沟通记录与文书），在投资者起诉索赔时进行有力举证，降低或者避免承担违约赔偿责任的风险。

　　无论是仲裁机构还是法院，均倾向于认为，如管理人在基金退出投资项目方面存在明显过错导致基金无法及时退出，或挪用已退出的基金财产，因而造成基金“被迫”延期的局面，其就应当对投资者承担损失赔偿责任。例如，在（2021）京0105民初57608号案中，案涉管理人未依约取得投资者同意，多次单方以公告形式决定延期，且未采取积极有效措施追索变现基金财产，存在明显违约和过错，法院结合管理人的其他违约行为，其应赔偿投资者本金和资金占用损失。此外，在（2022）沪74民终936号案中，在案涉管理人擅自挪用本应分配给投资者的投资资金、恶意阻碍清算程序的完成的情形下，法院认为，案涉基金权益存在不能实现的可能，据此判令管理人赔偿投资者的本金和资金占用损失。再如，在上海仲裁委员会于2024年1月公布的案例中，案涉管理人在基金存续期限届满后，既未通知延期，又未启动清算，并且在被投企业出现问题后，也未积极主张回购等违约救济。仲裁庭认为，案涉管理人的“不作为”有违勤勉谨慎义务，并结合其存在其他违约情形，支持了基金投资者主张的由管理人赔偿本金损失及支付合理利息的仲裁请求。

　　有鉴于此，从基金投资者的角度而言，我们建议其在提起相关诉讼或仲裁程序时，不仅要从管理人未按时履行清算义务的角度主张其违约责任，同时还应从其是否未对基金资产采取合理的保管、清理、估价、变现和分配等必要措施的角度出发，明确提出管理人在基金到期后的退出、变现、清算和分配等各个相互影响和作用的环节存在的“应作为而不作为”或者“恶意阻碍正常程序”等违反合同约定义务或者法定义务的行为（如有），以增加诉讼请求/仲裁申请得到支持的可能性。此外，值得注意的是，不少法院审理认为基金在完成清算之前，投资者的损失尚无法确定，据此不支持投资者要求管理人返还本金及/或支付利息的诉讼请求。例如在（2020）豫01民终15873号案中，法院认为管理人未如约退出投资标的和按期开展清算工作构成违约。但在案涉基金尚未清算的情况下，违约延期给投资者的损失无法确定，故而法院驳回投资者的赔偿请求。对此，我们建议投资者进一步收集证据证明“基金已实质上没有（亦不会再有）可供清算的财产”或者证明投资者损失确定性的证据，以此来证明自身的损失已实际产生，并据此向管理人主张相应的赔偿责任。

　　综上所述，管理人在私募基金全生命流程的主要义务体现在：在募集阶段应充分履行对投资者的适当性管理义务，严格遵循“了解客户、了解产品、适当销售”的原则；在运用基金财产进行投资之前应对投资项目开展适当的尽职调查、核查投资项目或资产的真实性和潜在风险；在投资时应严格按照基金合同约定的投资范围或者投资方向进行投资，并注意核实基金资金的流向，充分落实相关风险控制措施；在投后管理阶段应密切关注和跟踪监控投资项目的重要动态和可能的投资风险，并在发现投资风险之后积极采取必要的措施控制投资风险和挽回投资损失；如不能如期退出，应严格按照基金合同的约定操作基金延期事项，并确保在已投项目的退出和清算过程中善尽勤勉尽责义务。此外，在信息披露方面，管理人在基金运作期间，应当严格遵守信息披露的相关监管规则和要求，与投资者在《基金合同》中清晰、具体地约定信息披露的方式、内容和频率等必要事项，并根据《基金合同》的约定和对投资者权益保护的合理考虑，及时、准确、完整地履行对投资者的信息披露义务。

　　杨律师执业30年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law - 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师&律所》推荐名录。具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。