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　　（一）优先返还出资人全部出资和优先回报模式 优先返还出资人全部出资和优先回报模式，意即经投后退出的资金首先用于返还全体 合伙人（包括 LP 和 GP）的出资及 LP 的优先回报（通常按照 LP 实际出资额 8%的年利率计 算在资金实际占用期内的优先投资收益，实质为资金的时间成本），直到全体合伙人收回 全部出资，LP 实现约定的优先回报后，GP 才参与收益分配。 PE 的收益分配机制是合伙协议的一个关键条款，对于优先返还出资人全部出资和优先 回报模式，合伙协议一般表述如下： “基金投资所得分配按以下方式和顺序进行： 1、将投资收益的 100%在各有限合伙人之间依照其实缴出资比例进行分配，直至各有 限合伙人收到的累计分配数额等于该合伙人的全部实际出资； 2、在上述分配有剩余的情况下，在先前未分配的范围内，将剩余投资收益的 100%分

　　（二）逐笔分配模式 逐笔分配模式，意即经投后退出的每一笔资金都按照一定的顺序在 LP 和 GP 之间分配， 而不是首先全额满足 LP 的出资和优先回报。可见，在逐笔分配的模式下，针对每一笔收 入，GP 都参与收益分配。 对于逐笔分配模式，合伙协议一般表述如下： “基金投资所得将按照以下顺序进行分配： 1、将投资收益的 100%在全体合伙人之间依照其实缴出资比例进行分配，直至各有限 合伙人收到的累计分配数额等于该合伙人的全部实际出资； 2、在上述分配有剩余的情况下，在先前未分配的范围内，将剩余投资收益的 100%在 全体合伙人之间依照其实缴出资比例进行分配，直至各有限合伙人收到的本项分配数额达 到其全部实际出资额的每年 8%年化优先回报（不计算复利），每期实际出资额的每年优先 回报结算周期为该期出资额实际到位之日起至第 365 日止，如未满 365 日，则当年优先回 报按照该期出资额*8%*当年实际投资天数/365 计算； 3、在上述分配有剩余的情况下，在先前未分配的范围内，将剩余投资收益的 100%向 普通合伙人支付直至其获得的金额等于上述第 2 项中优先回报总额的 25%（即本项下普通 合伙人所得与上述第 2 项中优先回报总额之和的 20%）； 4、在上述分配有剩余的情况下，按照实际出资比例向基金合伙人支付剩余收益的 80%； 其余 20%支付给普通合伙人。”3 如前所述，PE 的整体的收益甚至是整体的盈亏在最后一项投资退出时都存在一定的不 确定性。逐笔分配的模式使得 GP 的利益最大化，但在一定程度上损害了 LP 的利益，即在 LP 不能全部收回出资本金及资金时间成本的前提下，GP 却存在获得超额利益的可能性。 这对于 LP 来说是不公平的，一旦平衡机制被打破，可能导致 PE 的不稳定。因此，在这种 逐笔分配的模式下，一般都会在协商阶段确认引入“钩回条款”，也叫“回拨机制”。 “钩回条款”（Clawback），顾名思义，就是在逐笔分配模式下，发生 LP 不能全部收 回出资本金及资金时间成本，而 GP 却存在获得超额利益的情形时，GP 应就其取得的超额

　　（三）不存在双重征税 对于公司来说，按照我所的《企业所得税法》应就经营所得缴纳税收，在公司层面产 生的税后利润分配给股东后，股东又要根据其性质缴纳个人所得税或企业所得税，即 PE 产生的收益分配到每一个投资主体后产生了双重税负。对于有限合伙来说，由于合伙企业 并不是税法上的纳税主体，国家仅直接对合伙人征收所得税，故而不存在双重征税的问题， 大大减轻了税负，在一定程度上增加了收益。 （四）资金利用效率高 根据我国的《公司法》，公司在设立时，首期出资不得低于注册资本的 20%，剩余认缴 出资应在两年内缴足；信托模式下更是要求投资人的资金一次实际到位；在有限合伙模式 下实行的是承诺出资制，一般在接到基金管理人的缴付出资指令后方分期出资。通常，PE 寻找好的项目有一个过程，且不可能将所有钱投入一个项目，故而并不需要投资者的资金 一步到位，通常是在找到好的投资项目后再要求投资者按其承诺出资的比例缴付部分资 金。如在公司制或信托制模式下，可能出现投资者的部分资金存在银行闲置的情形；而在 有限合伙的模式下，投资者的资金不会被沉淀搁置，能够得到最有效的利用。 据统计，美国的风险投资组织中，有限合伙制约占 80%，有限合伙以其“责任明确， 成本可控”的优来自促进了私募股权投资业在美国的发展。

　　（一）设立程序没有公司繁琐 公司股东由于只承担有限责任，其经营风险可能被转移到公司的债权人身上。为了保 护这些债权人的合法权益，法律对公司的设立、经营条件以及治理结构等方面，都进行了 比较严格的限制，设立难度和成本相对较大。而有限合伙中的普通合伙人就合伙企业承担 无限连带责任，其当然成为有限合伙企业的合伙事务执行人，法律对企业的设立和经营条 件要求较少，对其治理结构并没有明确的规定。故而，有限合伙企业的设立与公司相比相 对简单。 （二）权责相适应 有限合伙企业的合伙人分为两种，一是普通合伙人（General Partner，GP），对合伙 企业债务承担无限连带责任；一是有限合伙人（Limited Partner，LP），对合伙企业债务 仅在其出资范围内承担有限的责任。为此，《合伙企业法》明确规定，普通合伙人是当然 的执行事务合伙人，通常不允许有限合伙人参与决策合伙事务。这样一来就暗合了 PE 的 本质——LP 将资金交给具有专业投资经验的 GP 管理，享有决策权的 GP 则要对其决策事宜 承担无限连带责任，真正做到了权责相适应。

　　如前所述，有限合伙制 PE 的合伙人包括普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。从实 践情况看，大部分的 GP 通常由基金管理公司或者具有丰富投资经验的个人来担当，无论 是公司或者个人，具有的一个共同特点就是作为 GP 的主体一般都拥有一支非常专业的管 理团队，向基金提供专业的投资和运营管理服务以及较少的出资，对基金债务承担无限连 带责任；而 LP 原则上不参加基金的管理和运营，但提供大部分的出资，对基金债务仅以 其出资承担有限责任。基于这样的组织构架以及角色安排，如何对 GP 和 LP 进行利益捆绑、 对 GP 进行有效的激励，从而实现投资人资金保值增值的目的就成为 PE 收益分配机制的重 点考量因素。